行业动态

来源：方达律师事务所

作者：资产管理团队

一、侧袋机制产生的背景

侧袋机制产生于国外，它是用来区分基金资产中非流动性资产和流动性资产的一种做法。它将流动性差、难以估价且通常风险较高的资产与其他流动性更强的资产分开，使其相对独立，在另一个专门账户进行处置清算。这个专门账户被称为“侧袋账户”，原有账户被称为“主袋账户”。
       近年来，证券市场不确定性因素频现，债券违约、股票“暴雷”现象增多，公募基金也受到了影响。一些公募基金持有的证券由于突发事件而失去流动性，使得公募基金面临投资运作难题：一方面，给基金的估值增加了难度。例如，基金投资组合中的一些股票出现长期停牌或陷入退市，使得管理人难以准确对持有的股票进行估值，从而影响基金份额净值的准确性；相似的，基金投资组合中持有的债券出现违约情形，基金管理人也难以把握债券的准确估值。因此，不仅投资组合的流动性降低，基金资产净值还存在波动和不确定性的可能，持有人利益难以得到切实保护。另一方面，存在“先赎占优”的问题。一旦股票和债券出现风险事件，基金持有人可能会大规模申请赎回，由于基金投资组合中持有的风险资产失去了流动性，基金管理人为了应对大量的赎回，不得不出售流动性较好的资产。这就使得较先发起赎回的持有人能得到出售流动性较好的资产带来的赎回款，而后发起赎回的持有人可能承担基金资产流动性降低的“苦果”，不同持有人承担的“收益”和“风险”不均。从法律角度看，“先赎占优”是对持有人不公平的表现，不利于基金行业的长期发展。
       为了解决上述问题，侧袋机制应运而生。

二、侧袋机制的主要内容

2020年7月10日，证监会发布了《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》（以下简称“《指引》”），《指引》将于8月1日起施行。《指引》共计17条，主要内容如下：
        1. 侧袋机制属于流动性风险管理工具
        侧袋机制，是指将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行处置清算，目的在于有效隔离并化解风险，确保投资者得到公平对待，属于流动性风险管理工具。《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“《流动性规定》”）中第六章规定了六项“流动性风险管理工具”，而侧袋机制就属于《流动性规定》二十二条规定的其他流动性风险管理措施。与《流动性规定》二十二条规定的（一）至（六）项流动性风险管理措施相比，侧袋机制一方面丰富了公募基金流动性风险管理工具的种类，另一方面，相比较而言，侧袋机制更为务实灵活，既考虑到基金的投资运作，也充分保护持有人利益，更好地平衡了基金投资运作与持有人利益之间的关系。
       2. 侧袋机制中的“特定资产”
       特定资产包括：

1、无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性的资产；

2、按摊余成本计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；

3、其他资产价值存在重大不确定性的资产。

第1项常见于长期停牌的股票或交易所交易债券，第2项常见于按照摊余成本计量的债券。如果股票突发暴雷等紧急事项，其可能陷入长期停牌状态，缺少市场价格，甚至采用估值技术也无法确定公允价值；按照摊余成本计量的债券如果出现违约事件计提资产减值准备后，管理人难以评估债券价格，导致资产价值存在重大不确定性。上述三类满足条件的资产被归类为“特定资产”，有助于缓解基金管理人基金运作难题。
       3. 侧袋机制的启用和实施
       （1）基金管理人判断、基金托管人监督
       在启用和实施侧袋机制过程中，基金管理人应当加强对侧袋机制实施条件和实施影响的充分审慎严格评估，确保拟纳入侧袋账户的资产属于特定资产。基金托管人应当依照法律法规和基金合同约定，加强对侧袋机制启用、特定资产处置和信息披露等方面的复核和监督。与《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》（征求意见稿）（以下简称“征求意见稿”）相比，《指引》进一步明确了启用侧袋机制管理人和托管人的职责，更具有操作性。
        （2）启用情形
        当基金持有特定资产且存在或潜在大额赎回申请时，根据最大限度保护基金份额持有人利益的原则，基金管理人经与基金托管人协商一致，并咨询会计师事务所意见后，可以依照法律法规及基金合同的约定启用侧袋机制。注意，当（1）基金持有特定资产且（2）存在或潜在大额赎回申请时，为启用侧袋机制的前提。
       《指引》第五条还规定，当特定资产占前一估值日基金资产净值50%以上的，基金管理人应按照《流动性规定》第二十四条的有关要求，采取暂停基金估值等相关措施。《流动性规定》第二十四条要求，当前一估值日基金资产净值50％以上的资产出现无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性时，经与基金托管人协商确认后，基金管理人应当暂停基金估值，并采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金申购赎回申请的措施。值得注意的是，与征求意见稿相比，《指引》该条删去了“不可启用侧袋机制”的规定，也就是说特定资产占比达到50%以上时，并未禁止启用侧袋机制，但在此种情况下，根据《流动性规定》第二十四条的规定，是否还有启用侧袋机制的空间？这尚待探讨。
       （3）申购赎回和运作安排
        启动侧袋机制后，基金管理人不得办理侧袋账户申购赎回。由于侧袋账户对应的基金资产缺乏流动性，因此相应的申购赎回不再办理。当特定资产恢复流动性后，基金管理人采取将特定资产予以处置变现等方式，及时向侧袋账户份额持有人支付对应款项。按照《指引》规定，侧袋账户所对应的持有人权利暂时受到限制，待条件允许时仍有获得对应款项的可能。若将特定资产予以处置变现后，出现资产损失，这部分损失应当由谁承担呢？基金份额持有人是否可以向基金管理人主张损失赔偿呢？还有待进一步探讨。
关于主袋账户，主袋账户份额持有人享有基金合同约定的赎回权利。按照主侧袋设计的初衷，主袋账户继续保持正常运作，基金管理人应根据主袋账户运作情况合理确定申购政策；投资运作方面，鉴于侧袋账户资产已进入待处置清算状态，因此要求基金的投资运作指标和业绩指标以主袋账户资产为基准进行计算，并给予基金管理人一定期限对投资组合进行调整。与征求意见稿相比，调整天数放宽到20个交易日并增加了除外情形，给基金管理人留下更多运作空间。
       4. 其他安排
        根据主侧袋账户设计的相对分离的思路，《指引》对持有人大会、费用列支、信息披露做出了相应规定。
       （1）持有人大会
      《指引》规定持有人大会事项涉及主袋账户和侧袋账户的，分别由主袋账户、侧袋账户的基金份额持有人进行表决。
       （2）费用安排
      《指引》规定管理人可将与侧袋账户有关的费用从侧袋账户资产中列支，但应待特定资产变现后方可列支，且不得收取管理费及业绩报酬。基金管理人为特定资产采取法律行动所发生的费用可能被列为与侧袋账户有关的费用之一。例如，基金投资组合所持有的债券发生违约，构成《指引》所规定的“特定资产”，管理人往往代表持有人利益采取法律行动而产生相应的费用。采取法律行动而产生相应的费用往往因案件而异，因此如何判断费用金额的合理性、公平性亦是重点和难点。
       （3）信息披露
       基金管理人暂停披露侧袋账户份额净值。侧袋账户所对应的组合资产已成为“特定资产”，其估值已经成为难题，暂停披露侧袋账户份额净值有助于缓解基金管理人估值的困难。另外，对基金简称进行特殊标识，在启用侧袋机制、处置特定资产、终止侧袋机制以及发生其他可能对投资者利益产生重大影响的事项后及时发布临时公告。基金管理人应当在基金定期报告中披露报告期内特定资产处置进展情况，披露报告期末特定资产可变现净值或净值区间的，应同时注明不作为特定资产最终变现价格的承诺。临时公告和定期报告披露侧袋机制的运作情况，有利于保护基金份额持有人的知情权。
      （4）审计要求
       基金管理人应当在启用侧袋机制和终止侧袋机制后，及时聘请符合《证券法》规定的会计师事务所进行审计并披露专项审计意见。外部审计作为一项监督手段，有助于促进侧袋机制的合理公平运用。
      （5）备案要求
       基金管理人应当在启用侧袋机制当日报中国证监会及公司所在地中国证监会派出机构备案，并于启用侧袋机制后5个工作日内提交相关材料。

三、对公募基金的影响

1. 缓解公募基金对特定资产的估值、申赎难题，更有效保护持有人利益
       如本文第一部分所言，如果没有侧袋机制，基金管理人在基金运作过程中会遇到估值、办理申购赎回和投资运作等方面的难题。本《指引》发布后，赋予基金管理人有效的流动性风险管理工具，有助于基金管理人应对特定资产的基金运作，缓解估值、办理申购赎回等方面的困难，进而更有效保护持有人利益。
       2. 基金管理人将着手制定侧袋机制的内部规定，并进行相关的系统改造

《指引》要求，基金管理人应当针对侧袋机制的实施条件、发起部门、决策程序、业务流程等事项，制定清晰的内部制度与明确的授权分工，更新相应系统设置，建立与基金托管人等外部机构的沟通机制。

3. 基金管理人和销售机构将做好有关侧袋机制的投资者服务解释工作

《指引》规定的侧袋机制，对投资者的申购赎回规则产生一定影响，按照《指引》的要求，基金管理人、基金销售机构应做好投资者服务解释工作，及时向侧袋机制实施期间申购或者赎回基金的相关投资者传递信息。

4. 对于基金合同的影响

按照《指引》的规定，

（1）基金管理人新设立的开放式基金应当符合本《指引》的要求，中国证监会认可的特殊基金品种除外。基金合同、招募说明书等法律文件中针对侧袋机制应按照《指引》第十四条明确约定相关事项；

• 实施条件、实施程序和特定资产范围；
• 侧袋账户运作安排，包括但不限于特定资产处置清算、对基金赎回的影响、信息披露、费用列支等；
• 主袋账户的投资安排；
• 基金份额持有人大会表决权等安排；
• 相关风险揭示；
• 其他对投资者权益有重大影响的事项。

       （2）对已经成立或已开始办理基金份额发售但尚未完成募集的债券基金，应当在本指引施行之日起12个月内修改基金合同并公告，基金份额上市交易的开放式基金除外；

       （3）对已获核准但尚未办理基金份额发售的债券基金，应当变更基金合同后方可办理基金份额发售；

       （4）其他开放式基金，基金管理人应当根据投资者结构、产品规模和组合资产流动性等情况，经与基金托管人协商一致后，自主决定引入侧袋机制。

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